O capital de risco não é a vítima da fraude. É a condição que a produz, e agora existe número.
O estudo de Imperial e emlyon achou três coisas que o mercado não vai repetir em painel: startup nascida em mercado superaquecido com due diligence fraca tem 19% mais chance de fraudar depois.
O capital de risco não é a vítima da fraude. É a condição que a produz, e agora existe número.
O estudo de Imperial e emlyon achou três coisas que o mercado não vai repetir em painel: startup nascida em mercado superaquecido com due diligence fraca tem 19% mais chance de fraudar depois, conselho controlado pelo fundador dobra a probabilidade, e investidores “cocriam” a fraude ao continuar financiando fundadores já acusados. E a mecânica que explica tudo isso está na contabilidade dos próprios fundos.
O artigo se chama “Criminal Deception in Silicon Valley”, saiu em junho de 2026 na Organization Science, e é assinado por Tim Weiss, do Imperial College Business School, e Nevena Radoynovska, da emlyon.
Os pesquisadores montaram uma base de fundadores e empresas processadas por fraude de valores mobiliários pela SEC e pelo Departamento de Justiça americano entre 2000 e 2023. Do universo, analisaram a fundo 12 empresas envolvidas em 27 processos cíveis e criminais.
Total: cerca de US$ 688 milhões em prejuízo e 73 anos de pena de prisão somados.
A cobertura toda ficou na taxonomia, que é boa: fachada superficial, fachada reforçada, fachada profunda. Fundador começa mentindo sobre tração, depois falsifica extrato bancário e contrato de cliente, depois adultera demonstração de produto e sabota a própria due diligence interna.
É uma tipologia útil. Só que ela descreve o comportamento.
Os três números que explicam a causa ficaram fora de quase toda cobertura em português.
Os três achados que ninguém repetiu
Primeiro. Startups criadas em mercados superaquecidos, com supervisão fraca e due diligence rala, têm 19% mais probabilidade de cometer fraude depois.
Note o que isso significa. A variável preditiva não é o caráter do fundador. É a temperatura do mercado no momento da captação. A fraude está correlacionada com a condição de financiamento, não com a biografia de quem funda.
Segundo. Startups com conselho controlado pelo fundador têm o dobro de probabilidade de fraudar em relação às que têm conselho controlado por investidores ou compartilhado.
E o mercado passou a última década celebrando exatamente isso. Ações com supervoto, controle do fundador, “founder-friendly” como argumento de venda de fundo. O termo bonito para “conselho que não incomoda” virou item de captação.
Terceiro, e é o mais desconfortável. Nas palavras de Weiss, alguns investidores “cocriam a fraude” ao continuar bancando fundadores que já foram acusados antes, o que normaliza o comportamento.
Ele completou: “o problema aqui não são apenas os fundadores, mas também aqueles que estabelecem e reforçam expectativas, por vezes irracionais, de crescimento alto”.
Traduzindo: a pressão que produz a mentira é fabricada por quem depois se apresenta como enganado.
Por que isso acontece de verdade: a resposta está na contabilidade do fundo
O estudo descreve o padrão. Mas a pergunta “por que a due diligence é rala” tem uma resposta estrutural que raramente aparece, e ela não é preguiça nem pressa.
Fundo de venture capital não reporta retorno em dinheiro na maior parte da vida do fundo. Reporta marcação. O valor da participação é atualizado pela última rodada de captação da empresa investida.
Ou seja: quando alguém investe numa rodada seguinte a um valuation maior, o investidor da rodada anterior fica mais rico no papel, imediatamente, sem nenhum evento de liquidez.
E é esse número no papel que o fundo usa para levantar o fundo seguinte.
Agora junte as peças.
A pessoa mais bem posicionada para verificar se os números da startup são reais é o investidor existente. E é exatamente essa pessoa que ganha, hoje, com o valuation subindo, e que perde, hoje, se descobrir um problema.
A auditoria é um custo para quem colhe o benefício de não auditar.
Isso não é conspiração. É desenho de incentivo, e ele opera mesmo com todo mundo agindo de boa-fé. Ninguém precisa querer ser cúmplice. Basta não ter motivo nenhum para insistir na pergunta difícil.
Some a isso a matemática de portfólio. Fundo de venture vive de lei de potência: de trinta investidas, uma precisa retornar o fundo inteiro. O que significa que o fundador selecionado não é o mais competente nem o mais honesto. É o que apresenta a trajetória mais extrema que ainda pareça plausível.
O sistema não recompensa quem está certo. Recompensa quem é grande o suficiente para justificar o cheque.
E o estudo diz que a gravidade da fachada é função do tamanho da lacuna entre a expectativa pública e o desempenho real.
Se a expectativa é fabricada pelo próprio financiador, a lacuna também é.
Quem são as startups, com nome e valor
Vale sair do abstrato, porque o padrão fica óbvio quando você olha os casos.
Builder.ai. Vendia geração de aplicativos por inteligência artificial. Levantou cerca de US$ 450 milhões e chegou a valer entre US$ 1,3 e US$ 1,5 bilhão. Na prática, o trabalho era feito por engenheiros terceirizados na Índia escrevendo código à mão. A receita foi inflada em até três vezes. Quebrou em maio de 2025 depois que a Viola Credit tomou US$ 37 milhões das contas e sobraram US$ 5 milhões. Devia US$ 85 milhões à Amazon e US$ 30 milhões à Microsoft. Mais de mil demitidos.
iLearning Engines. Startup de IA avaliada em US$ 1,5 bilhão. Segundo investigação do Departamento de Justiça, falsificava “praticamente todos” os relacionamentos com clientes e a receita.
Nate Inc. Aplicativo de compras que dizia processar transações por IA. O fundador foi acusado por SEC e DOJ em abril de 2025 de ter levantado mais de US$ 42 milhões com essa história. As transações eram processadas por pessoas.
Presto Automation. Primeira ação de “AI washing” da SEC contra companhia aberta, em janeiro de 2025. A tecnologia de reconhecimento de voz apresentada como própria pertencia a terceiros e envolvia intervenção humana significativa que não foi divulgada.
Repare no padrão que se repete nos quatro casos.
Não é fraude contábil clássica. É a mesma fraude específica: humano fazendo o trabalho que foi vendido como máquina.
Isso não é coincidência. É a fraude natural dessa tecnologia, porque a saída é idêntica nos dois casos. Um aplicativo entregue por modelo e um aplicativo entregue por trinta programadores em Bangalore têm exatamente a mesma aparência para o investidor. Não existe inspeção visual possível.
“IA proprietária” é a afirmação mais impossível de falsificar que já foi vendida a um comitê de investimento.
Quem são os fundos, e por que isso importa mais
A pergunta que quase nunca aparece nessas matérias é quem assinou os cheques.
No caso da Builder.ai, a lista é constrangedora por um motivo específico: não são amadores.
Microsoft, que investiu e também era credora. SoftBank. Qatar Investment Authority, o fundo soberano do Catar, que liderou a Série D de US$ 250 milhões em maio de 2023 e perdeu esse valor. International Finance Corporation, o braço de investimento privado do Banco Mundial. WndrCo, de Jeffrey Katzenberg. Além de Insight Partners e Lakestar em rodadas anteriores.
Fundo soberano. Braço do Banco Mundial. Big tech. Fundo de US$ 100 bilhões.
Esse é o ponto que desmonta a explicação confortável.
A narrativa padrão diz que fraude passa quando o investidor é inexperiente, pequeno ou está fora da sua área de competência. Foi assim que se explicou a Theranos, financiada majoritariamente por gente sem nenhuma expertise em diagnóstico laboratorial.
A Builder.ai não permite essa saída. Quem aprovou tinha equipe, tinha comitê, tinha advogado, tinha auditor disponível e tinha oito anos.
Se a diligência falhou com esses recursos, o problema não é falta de capacidade.
É falta de incentivo para usá-la.
O dado que transforma o estudo em previsão
E agora a parte que muda a leitura do artigo inteiro.
O estudo estabelece que a gravidade da fachada acompanha o tamanho da lacuna entre o que o público espera e o que a empresa entrega.
A indústria de IA carrega hoje uma lacuna estimada em torno de US$ 1,6 trilhão entre a expectativa dos investidores e a realidade prática de receita.
Aplique o achado ao número.
Se a fraude escala com a lacuna, e a lacuna atual é de escala macroeconômica, então o artigo de Weiss e Radoynovska não é um estudo retrospectivo sobre casos de 2000 a 2023.
É um modelo preditivo, e ele está apontando para frente.
A base analisada termina em 2023. O ciclo mais superaquecido, com a diligência mais rala e as expectativas mais irracionais da história do setor, começou depois disso.
Os casos que vão compor a próxima versão desse estudo estão sendo financiados agora, com termo de investimento assinado e nota à imprensa publicada.
O Brasil não aparece nesse estudo, e o motivo é pior do que parecer bom
A pergunta natural: e aqui?
O Brasil não entra em nenhum recorte desse tipo de pesquisa, e é importante entender por quê, porque a resposta não é lisonjeira.
O estudo foi construído sobre um insumo específico: processos da SEC e do DOJ. A base existe porque existe um órgão com divisão de enforcement, orçamento, poder investigativo e prática consolidada de processar fraude em empresa privada de tecnologia.
No Brasil, a CVM atua sobre companhias abertas e ofertas públicas. Fraude de fundador contra investidor privado, em startup de capital fechado, cai principalmente no colo de polícia civil e Ministério Público, sem estrutura especializada e sem base de dados pública consolidada.
Resultado: não é possível montar essa pesquisa com dados brasileiros.
E ausência de processo não é ausência de fraude. É ausência de medição.
Se alguém precisar de uma calibragem de quanto a supervisão brasileira consegue enxergar, vale lembrar que as inconsistências contábeis de cerca de R$ 25 bilhões nas Americanas passaram despercebidas por anos numa companhia aberta, auditada por firma global, com conselho ocupado por alguns dos empresários mais poderosos do país.
Esse é o teto da fiscalização brasileira.
O piso, no capital fechado, é o porão.
E o achado dos 19% descreve com precisão desconfortável a safra brasileira de 2020 e 2021: mercado superaquecido, cheque rápido, diligência comprimida por competição por deal, conselho montado para não atrapalhar.
Quem ganha e quem perde
Ganha o gestor de fundo, que recebe taxa de administração sobre capital comprometido independentemente de a investida ser real, e taxa de performance sobre marcação que pode nunca virar dinheiro.
Ganha o fundador que aprendeu a ler o incentivo antes de aprender a construir o produto, e que, segundo o próprio estudo, tem chance concreta de captar de novo mesmo depois de acusado.
Perde o cotista final, que quase sempre é fundo de pensão, dotação universitária, seguradora, fundo soberano. Ou seja: aposentadoria de alguém.
Perdem os mil funcionários da Builder.ai e as centenas de clientes que ficaram com aplicativos inacabados e sem caminho de reembolso.
E perde o fundador honesto, que é o prejudicado mais invisível dessa história. Ele compete por capital com alguém que não tem restrição factual nenhuma, num processo de seleção que premia a projeção mais agressiva. É uma corrida em que a regra beneficia quem trapaceia e a punição chega, quando chega, cinco anos depois.
O que essa história realmente revela
A palavra que o mercado usa para isso é “excesso”. Excesso de otimismo, excesso de liquidez, excesso de entusiasmo. Excesso é uma palavra sem sujeito. Ninguém comete excesso, ele simplesmente ocorre, como chuva.
O estudo de Imperial e emlyon coloca sujeito na frase, e é por isso que ele incomoda.
Três números fazem esse trabalho. Dezenove por cento a mais de fraude quando o mercado está superaquecido e a diligência é fina. Dobro de fraude quando o conselho é do fundador. E investidores que voltam a financiar quem já foi acusado.
Nenhum desses três é um traço de personalidade do fundador.
Os três são escolhas de quem aloca capital.
O Vale do Silício sempre contou “fake it till you make it” como anedota simpática de garagem, a história do sujeito que vendeu antes de ter e depois construiu.
O que o estudo mostra é que a primeira metade da frase virou o produto, e que a segunda metade é opcional.
E que a diferença entre o fundador celebrado e o fundador preso quase nunca é o momento em que ele mentiu.
É o momento em que o dinheiro parou de chegar.
Três perguntas:
Se conselho controlado pelo fundador dobra a chance de fraude, por que “founder-friendly” continua sendo argumento de venda de fundo?
Quando o investidor lucra na marcação com o valuation que ele deveria estar auditando, quem exatamente tem incentivo para fazer a pergunta difícil?
E aqui: se não é possível montar essa pesquisa com dados brasileiros por falta de processos, isso deveria nos deixar tranquilos ou alarmados?
O Tech Gossip não trata fraude como acidente de percurso do inovador ousado. Trata como resultado previsível de um desenho de incentivos que ninguém quer redesenhar, porque ele funciona muito bem para quem o desenhou. Se você quer ver a estrutura antes do escândalo, acompanhe em www.techgossip.com.br.
#VentureCapital #Startups #Fraude #BuilderAI #InteligenciaArtificial #AIWashing #SEC #Governanca #SoftBank #Microsoft #Investimento #DueDiligence #Empreendedorismo #Inovacao #TechGossip